维普资讯 http://www.cqvip.com ＢＥＩＦＡＮＧＪＩＮＧＭＡ——北方Ｏ经园 证券投资者行为及投资策略研究 刘伟 ，陈菁泉 （东北财经火学ａ．信息『＝程大学院；１ ．科研处辽宁大连 ｌ １６０２５） 文摘编号：１００５—９１３Ｘ（２００８）０２—００８５－ＣＡ 摘要：行为金融学注重研究证券投资者在投资决策时 的心理特征，其对投资者的有限理性决策假设使其能 更好地解释许多证券市场异常现象。本文从行为金融 学视角对证券投资者心理与行为特征进行分析，我国 证券投资者的投资行为有逆向投资策略，惯性投资策 略，小盘股投资策略。 关键词：投资者行为；投资策略；行为金融 中图分类号：Ｆ８３０．９文献标识码：Ａ 文章编号：１００５—９１３Ｘ（２００８）０２—００８５－０３ Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ ｔｈｅ ｓｔｏｃｋ ｍｖｅｓｔｏｒ’ｓ ｂｅｈａｖｉｏｒ ａｎｄ ｉｎｃｅｓｔｎｏｎｔ ｓｔｒａｔｅｇｙ Ｌｉｕ Ｗｅｉ，ＣｈｅｎＪｉｎｇｑｕａｎ ’ Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｂｅｈａｖｉｏｒａｌ ｆｉｎａｎｃｅ ｉｓ ｅｍｐｈａｓｉｚｅｄ ｔｏ ｓｔｕｄｙ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ’ｐｓｙｃｈｏｌｏ西ｃａｌ ｆｅａｔｕｒｅ ｗｈｅｎ ｔｈｅｙ ｍａｋｅ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｄｅｃｉｓｉｏｎ，ａｎｄ ｉｔ ｃａｎ ｅｘｐｌａｉｎ ａ ｌｏｔ ｏｆ ｅｘｃｅｐｔｉｏｎａｌ ｐｈｅｎｏｍｅｎｏｎ ，ｉｎ ｓｅｃｕｒｉｔｙ ｍａｒｋｅｔ ｂｅｔｔｅｒ ｂｅｃａｕｓｅ ｏｔ ｉｔｓ ａｓｓｕｍｐｔｌｏｎ ｏｔ ｔｈｅ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ’ｌｉｍｉｔｅｄ ｒａｔｉｏｎａｌ ｄｅｃｉｓｉｏｎ．Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ａｎａｌｙｓｅｓ ｓｅｃｕｒｉｔｙ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ’ｐｓｙｃｈｏｌｏｇｉｃａｌ ａｎｄ ｂｅｈａｖｉｏｒａｌ￣ａｍｒｅ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｖｉｅｗ ｏｆ ｂｅｈａｖｉｏｒａｌ ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ ｔｈｅ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｂｅｈａｖｉｏｒ ｏｆ ｏｕｒ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ，ａｔ ｔｈｅ ｓａｍｅ ｔｉｍｅ，ｐｕｔｓ ｆｏｒｗａｒｄ ｔｈｅ ｂｅｈａｖｉｏｒａｌ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｓｔｒａｔｅｇｙ． Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：Ｉｎｖｅｓｔｏｒ ｂｅｈａｖｉｏｒ；ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｓｔｒａｔｅｇｙ； 大量的实证研究证明投资者心理与情绪是影 响股市的重要ｌ大Ｉ素，而发端于２０世纪５０年代的现代 标准金融学理论把金融市场中的投资者假设为完全 理性的经济人，导致在对金融市场的研究中 现许 多偏离有效市场臌说的异常现象和“迷团”。对投 资者行为及投资策略的研究对金融资产的定价和指 导投资者的投资决策有很强现实理论意义和现实意 义。 一、投资者心理与投资行为 在金融１市场巾，无论是个人投资者还是机构 投资者，都试图以理性的方式判断市场并进行投资 决策。但作为普通人而非理性人，他们的判断与 决策过程会 ｍ白主地受到认知过程、情绪、动机 以及自我控制等各种心 【犬１素的影响。随着研究的 深入，越米越多的学者认识到人们的决策过程和信 息加Ｔ方式并不遵循贝叶斯法则， 仅包括个体投 资者，即使是拥有大量理论知识背景和信息优势的 机构投资者也不具有婵性投资者那样恒定的标准， 他们在决策时因为不同的捕述和框定而产生不同的 收稿日期：２（）（）７—０１—０７ 偏好。对于金融市场上普遍存在的股价异常与投资 者行为异常 象背后的深层原【六Ｊ可以从认知偏差和 投资者的情绪心理来解释。从认知偏差层面来看， 所谓认知偏差指的是智力正常、教养良好的人却一 贯地做着错误的事情。偏差产生的根源：一是由于 人类信息处理过程产生的，金融市场的“信息大爆 炸”往往使真正有用的信息难以甄别，Ｂｌａｃｋ（１９８６） 提出了“噪音交易者”概念，明确指出投资者被永 久性的噪音包围着，这些噪音的存在使他们很难做 出理性的决策。同时，人们的记忆、情绪等因素往 往会导致存处理信息时产生认知偏差。另外，人类 有限的信息处理能力也导致了认知偏差的形成。二 是由于规律识别产生的，Ｄｅ Ｂｏｎｄｔ（１９９１）的研究表 明，由于投资者对于信息的错误理解，他们会在没 有规律的地方发现“规律”。存看似存在规律的金 融市场里，他们的行为会产生混乱，认知偏差随之 产生。比如，有些投资者经常根据近期的股价变化 来预测未来较短时间内的价格趋势，他们假定当前 的价格趋势能够持续下去，进而买人股票，一旦股 价发生逆转，投资者就会遭受损失。金融市场中常 见的认知偏差有过度自信、保守主义偏差、框定依 赖、事后聪明偏差、小数定律、损失厌恶、后悔厌 恶、处置效应、心理账户。一般来说，认知偏差无 法彻底消除，对投资者来说尽可能做到自我控制。 从投资者情绪层面来看，Ｋａｕｆｍａｎ（１ ９９９）认为情绪 化足有限理性的来源，市场层次的情绪可以影响未 来交易者行为，它容易传染，使更多的投资者都产 生相应的情绪状态并对其后的行为产生影响，很多 具备某些情绪特征的投资者会进一步受到影响。另 外，心态也可以对投资者的行为产生影响，心态可 以影响人类认知过程巾对信息的处理，乐观的心态 会导致较少的信息处理而且容易使人充满信心。在 牛市中，投资者往往表现为过度乐观，股价上升促 使他们不经深思熟虑而选择新的投资对象。 ‘ 二、我国证券投资者的心理与行为分析 （一）过度自信 。 我国证券市场上投资者普遍存在较强的乐观 作者简介：刘伟（１９７９一），男，辽宁锦州人，硕士研究生，从事金融计量经济学、行为金融研究；陈菁泉（１９７９一）， 男，辽宁辽阳人，助理研究员，从事世界经济研究 ２００８年鳓３期 一８５— 维普资讯 http://www.cqvip.com Ｎ霹 Ｙ 。Ｅ 从上表我国 年同期的证券开户数量对比可以 看出，我国投资者的从众心态是十分明显的。由于 近期股市一直走高，证券开户数量也同比激增，而 情绪。人们在股市中的行动很大程度上是源于这种 自发乐观情绪，而不是取决于对公司未来收益的期 望。这种普遍乐观的情绪在中国证券市场上表现十 分明显，特别是在股价持续上涨阶段。从２００６年年 中开始，在中国股市连续走强，人们的投资情绪高 度膨胀，整个社会弥漫着对企业盈利增长的乐观预 期，出现了全民炒股现象，正是因为这种普遍乐观 的心理驱使人们将绝大部分储蓄资金投向股市，为 部分庄家操纵股市、谋取暴利提供了便利，导致市 新增的投资者大部分没有任何投资理财知识，完全 抱着一种追求时尚、暴富的心态。 （四）依赖偏差 我国的股市在投资者心目中是个“市”， 尽管我国证券市场已经加快了市场化改革步伐，但 是目前还是以监管为主、市场补充为辅的投资 场投机性增强，股价泡沫膨胀。 （二）心理与暴富心态 我国投资者普遍存在心理。股票市场的 特性是与投机性密切联系的，在某种程度上可 以说特性就是投机性。股市的投机性强，也就 隐含着较大的赌性。这种赌性的存在引诱了一部分 “赌徒式”投资者的热情参与，而这类股民的热情 参与势必又会增强股市的性和投机性。从我同 股市极高的换手率来看，部分散户投资者短线频繁 操作，其目的是为了快速致富。另外，我国投资者 普遍存在暴富心态，其实这正是人类贪婪本性在股 市中的体现。进入股市中的股民大都是为了赚钱而 来，并且由于有些公众信息的不正确引导，可以说 进入股市中的投资者很多都是为了发财致富甚至是 为了暴富而进入股市的。因此，他们在炒股过程 中，往往追求赚大钱，既不分大势的强弱，也不论 股价的高低，买进股票就想赚钱。如此的心理势必 会增强股票市场投机性。 （三）从众心态 我国投资者普遍存在追随时尚的从众心理， 投资者在证券市场上表现为跟风、跟庄、随大流、 不能坚持自己的既定投资理念和投资风格。个体的 羊群行为引导投资者之间学习与模仿，从而在某段 时期内买卖相似的股票或同时进出股市，出现群体 意义上的羊群行为。由于羊群行为是涉及多个投资 主体的相关性行为，对于市场的稳定性效率有很大 的影响，也和金融危机有密切的关系。宋军和吴冲 锋、施东晖和孙培源对我国股票市场实证研究的结 果表明，我国证券市场不仅存在羊群效应，而且其 程度高于美国证券市场。 ２００７正 ２００６正 ２００５正 ７月１９日 ７２ ３６５ １３ ６８７ ３１２７ ７月２０ Ｕ ８８ ６８１ １２ ８３０ ２７０５ ７月２５日 １３５ ２７９ ２８ ６０１ ４１４８ ７月２６口 １６３ ４００ ２２ ９９１ ３９６５ ７月２７曰 ２２６ １６７ ２２ ９６１ ４３８６ ８月１同 ２１３ ６０６ ２９ １２１ ４４７０ ８月２｝］ ７３０ ０９２ ２１ ９４０ ３８５４ ８ ３日 ２０３ ３０９ ８５４０ ４１４３ 单位：， 数据来源：中登公司 注： ①新增开， 数指当Ｆ１新开出的， 数；‘表中数据为沪、深合计数 一８６— 环境。一方面我国证券市场一直被理解为市； 另一方面，每当股市 现重大动荡，人们又不断呼 唤干预。这种矛盾心理和股市中的诸多双重标 准一样，都反映了我国资本市场的整个发展过程是 在扶持中成长的。我国股民在的反应上存在严 重“依赖性偏差”。投资者的交易频率主要随 的出台与的导向发生着变化，利好的 出台会加剧投资者的“过度自信”偏差，导致交投 活跃，交易频率加快；利空的ｍ台投资者“过 度恐惧”，偏差往往会使交易频率有较大幅度下 降。 三、行为投资策略分析 （一）逆向投资策略 逆向投资策略是一种典型的以行为金融学理 论作指导的投资策略。它是指购买进表现糟糕的股 票，并卖 同期表现出色的股票。南于股票市场经 常是反应过度和反应不足的，对反应过度的修正会 导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平，从 而产生长期超常同报现象。该策略最初南戴维・德 瑞曼提出并运用，因此，他也被华尔街和新闻媒体 称为逆向投资之父。行为金融理论认为，由于投资 者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近 期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过 度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为 反向投资策略提供了套利的机会。通常采用逆向投 资策略的几种方法为：低Ｐ／Ｅ（市盈率）策略、低 Ｐ／ＣＦ（ＣＦ表示每股现金量）、低Ｐ／ＢＶ（ＢＶ表示每 股账面净值）策略、低Ｐ／Ｄ（Ｄ表示每股股利分红） 策略。逆向投资策略实施时必须对各指标有准确的 估计，严格按照投资策略的要求选择股票，不能单 纯地【天１为某些股票价格下跌或持续下跌就购入，必 须确保股票是南于投资者反应过度而偏离了应有的 价格。此外，逆向投资者必须要有恒心，努力克服 人性中急功近利的弱点，愿意持有股票时间更长一 点。总之，逆向投资策略是一个长期风险小、回报 高的交易策略。 （二）惯性投资策略 惯性投资策略是针对行为金融学中的“反应 不足”现象应运而生的一种投资策略。在反应不足 ２００８年第３期 维普资讯 http://www.cqvip.com 中，股票价格自开始上涨直至达到顶部通常有持续 一段的过程，顺势交易者如果在股票价格出现上 涨趋势时购入，虽然价位较高，但是日后能够以 更高价格卖出，仍然可以获利。惯性投资策略要 求投资者衡量一般投资大众的意见，在市场已经启 动，但大众对信息表现出谨慎和迟疑时，及时抢 进，顺应市场趋势操作。投资者的个性、所获得 的信息量以及投资者的类型都将影响惯性时间的长 短。Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ和Ｔｉｔｍａｎ（１９９３）的研究发现，在三到 十二个月范围内，以前盈利的股票总体上比以前亏 损的股票表现的更好，因此在股票价格方面存在着 一种“趋势”。Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ（１９９６）发现，高惯性股 票较之低惯性股票，在此后一年间的收益率要高 ８％～９％。惯性投资策略的关键是评价股票的“动 量”，其选股方法分为价格动量模型和收益动量模 型。惯性投资策略并非是要投资于股票价格被炒高 的投机性股票，而应当投资于价格上涨向基本价值 靠拢或者基本面情况将有所改善的股票，故不同于 一般的技术分析。另外，投资者应该注意惯性投资 策略是一个短期策略，风险很高，仅适合有丰富投 资经验的投资者。 （三）小盘股投资策略 小盘股投资策略就是选择流通股本数量较小的 价值型股票进行投资，低价买进，高价卖 ，由于 小盘股流通盘子小，股价极易波动，投资者极易采 用波段操作方法获得收益。当然，在这个定义中， 关于小盘股的数量界定，不同的市场有不同的判断 标准。如美国证券市场上的所谓小盘股，可能比新 兴的中国证券市场上大盘股的盘子还要大。另外， 不同的时期，对小盘股的数量定义可能也有变化。 Ｂａｎｚ（１９８１）发现股票市值随着公司规模的增大而减 少的趋势。Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９９３）的研究表明，小盘 股效应很可能是由小盘价值股引起。Ｓｉｅｇｌ（１９９８） 研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高 出４．７％，而且小公司效应大部分集中在一月份。 Ｐｒａｄｈｕｍａｎ与Ｂｅｒｎｓｔｅｉｎ的研究也证实当Ｔ业产值增加 时、通货膨胀加速、债券等级利差缩小、经济高涨 时，投资者应转向有利的小盘股的投资。在选用小 盘股时要遵循一定的原则，首先那些被选中公司易 受一系列的令人失望消息的影响，这些消息能导致 一个股价长期下降的模式；其次决定是否有一个潜 在的公司价值改善的信号发生；最后通过研究和分 析公司价值改进信号的力量和质量、管理层乐观预 期的合理理由以及导致结果改善的潜在的催化剂。 （四）集中投资策略 集中投资策略，简单地说，就是选择少数几 种可以在长期拉锯战巾产生高于平均收益的股票， 将大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期 ２００８年第３期 ＢＥＩＦＡＮＧＪＩＮＧ——北ＭＡ方Ｏ经园 跌升，坚持持股，稳中求胜。沃伦・巴菲特是集中 投资策略的运用高手，他的成就是举世公认的。 然而，他认为他的投资策略非常简单明了。不用学 习电脑程式，或研读厚厚的投资银行手册。投资者 所做的事，不超出任何人的能力范围。行为金融理 论指导下的投资者追求的是努力超越市场，采取有 别于传统投资者的投资策略从而获取超额收益要达 到这一目的。投资者应该尽力获取相对于市场来说 要超前的优势信息，尤其是未公开的信息；选择利 用较其他投资者更加有效的投资模型来处理信息而 这些模型并非越复杂就越好，关键是实用和有效； 利用其他投资者的认知偏差或锚定效应等心理特点 来实施成本集中策略。大多数投资者受传统均值方 差投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间 的间隔化来分散风险，从而不会在机会到来时集中 资金进行投资，导致收益随着风险的分散也同时分 散，而行为金融投资者则应在捕捉到市场价格被错 误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，赢 取更多的收益。 四、总结 在我国个人投资者中，中小投资者占绝大部 分，其决策行为在很大程度上决定证券市场的发展 状况，其决策行为的非理性，也严重影响证券市场 的稳定。我国股市的过度投机与波动，与缺乏一个 理性投资者队伍有关。因此，应针对中小投资者进 行投资知识和技巧教育，提高他们的投资决策能力 和市场运作效率，减少其非理性行为特征。对于机 构投资者，要提高其投资管理水平。行为金融学为 投资者提出了许多有价值的投资建议，在投资过程 中，投资者应该不断反思自己的决策过程与行为特 征，尽量减少认知偏差和情绪对投资决策的影响， 充分应用各种行为投资策略，避免投资损失。 【ｌ】攀登，施东晖，曹敏．中国个人投资者采用股价趋势交 易策略的经验研究［Ｊ］．世界经济，２００３（１ １）． 【２】施东晖，陈启欢．信息不对称下的投资者类型与交易行 为一来自上海股市的经验证据［Ｊ］．经济科学，２００４（５）． ｆ３１吴福龙，曾勇，唐小我．中国证券投资基金羊群行为的 进一步研究［Ｊ］．中国管理科学，２００４（４）． 【５１ Ｂａｒｂｅｒｉｓ，Ｎｉｃｈｏｌａｓ，ａｎｄ Ｒｉｃｈａｒｄ Ｔｈａｌｅｒ，２００２，”Ａ Ｓｕｒｖｅｙ ｏｆＢｅｈａｖｉｏｕｒａｌ Ｆｉｎａｎｃｅ”，Ｃｈａｐｔｅｒ ２０，Ｈａｎｄｂｏｏｋ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ． 【责任编辑：文筠】 －８７－
