姿本运营 比较可知，当（１）＞（２）时，即Ｋ＞ｌ＋，一２ １～Ｐ）时，银行选 择贷款，反之，不贷款。 我国卜▲市公司融资选择分析 当（３）＞（４）时，即 ＜１＋，＋（１＋Ｐ）Ｒ／ｄ一，】）（’成立时，企业选择 申请贷款，反之，不申请贷款。 一谷遂芝山东潍坊市园林管理处 根据上述均衡分析，将融资过程中中小企业和银行的选择空间 划分为三个均衡区域，如图１所示： 【摘要］本文根据对现状的分析，并构造一个成本模型，将 （１）当ｌ＋Ｉ≤Ｋ＜１＋Ｊｒ＋（１＋Ｐ）Ｒ／（１一Ｐ）ｃ时，纳什均衡解 股权融资成本和债权融资成本进行比较，得出股权融资优于债务成 为（还贷，贷款）。 本的结论，更进一步对这种优势做出了初步的分析。依照本文得出 （２）当１＋，一２ＰＩ／（１一Ｐ）＜Ｋ＜１＋ 时。纳什均衡解为（不 的结论，对于上市公司来说，应该在可能的条件下选择股权融资。 还贷，贷款）。 ［摘要］上市公司融资股权融资债权融资 （３）当Ｋ １＋，一２尸， 【ｌ—Ｐ）ｅ１，，纳什均衡解为（不还贷， 一不贷款）。 、引言 三、结论与建议 公司融资分为内源融资和外源融资。由于企业内源融资受制于 上述博弈分析表明，惩罚成本Ｋ和企业经营成功概率Ｐ是银行 企业规模和赢利状况，目前企业的融资的融资结构中以外源融资为 选择是否贷款给企业的重要依据。若要解决中小企业融资难题，提 主。外源融资又主要由股权融资和债权融资构成。我国上市公司对 高违约成本、增强自身盈平ｌ…ａ．Ｅ力是达到这一目的的有效手段。具体 外融资多采用这两种方式，本文主要讨论的是上市公司选择融资时 建议如下： 究竟更应该选择哪一种。 １健全法律体系，加强法律监管 从制度和法律上完善我国对违约企业的惩罚力度，结合我国 二、上市公司融资结构现状描述 １美国上市公司融资结构 实际，进一步完善《公司法》、《破产法》、《合同法》、《担保 法》等法律的有关条款。将惩罚成本Ｋ控制在合理的范围之内，让 美国企业从证券市场筹集的资金中，债权融资所占的比重较之 企业和银行自觉选择（还贷，贷款），达到帕累托最优。 股权融资要高得多。据研究，从１９７Ｏ一１９８５年，美国企业通过债 ２．健全中小企业资信评估体系 权融资筹集的资金在企业外源筹资中所占的比重为９１．７％，比重远 建立健全资信评估体系可帮助降低银行调查成本。健全的 远大于股权融资所筹资金。从１９８４年起，美国企业已普遍停止了 资信评估体系，能够在授信阶段正确识别企业。将其道德风险问 通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份，事实上１９９４年 题遏制在起步阶段。另外，通过公开透明的资信网络，企业的违 以后，股票市场已成为美国非金融上市公司的资金负来源。 规信息被置于一个可便捷获得的环境中，不仅是银行，其他与企 ２我国上市公司融资行为变化的趋势 业发生经济往来的市场主体都能迅速获取该信息。这样便可迅速 扩大企业不良行为的影响，从而使得企业自觉杜绝违约行为。当 我国上市公司在１９９９年以后总负债率一直在上升，这与１９９９ ｌ＋，一２Ｐ， ｆ１一Ｐ）＜Ｋ＜１＋ 时，就银企博弈模型出发企业可 年以前的一直保持５０％有很大的不同，０６年甚至达到了８４％，这 能会选择不贷款，但考虑到持续经营和长远利益，企业可能就会选 是否说明我国上市公司更偏好债务融资呢？我认为还不能完全肯 择还贷。 定，因为２００２年￣Ｊ２００６年问，我国股市低迷，这并不是一个正常 ３．加强银行之问的信息共享 的资本市场，上市公司股票筹资额年年减少，￣１ｊ２００５年只有最少 中小企业融资难是因为信息不对称，相对来说，银行处于信息 的３３８ １３＂ＩＺ，到０６年下半年才有所起色。上市公司只有采取其他的 弱势地位。因此各商业银行应该在人民银行的协调下，定期召开信 融资策略，Ｉｚｂ，￣Ｄ向银行贷款，在９９年之后，国家一再降低存款准备 贷企业分析会，加大对有不良记录企业的曝光和共同抵制的力度。 而且各商业银行做好ＣＭＳ（信贷咨询系统）的录入和分析工作，这 金，加剧了公司的债务融资。 样可通过互联网查询了解到申请贷款企业在各家银行的信用记录， ３．我国上市公司融资偏好 有效杜绝信誉差企业的信用需求，降低银行信用风险。 １９９３—１９９７年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水 ４加强企业内部建设 平，特别是１９９７出现７３％的高权益融资的现象，而１９９８—１９９９两 上述分析的着眼点都是中小企业的外部融资环境完善，但外因 年则出现高负债融资的现象，负债融资占全部融资的比例达到７３％ 最终还需通过内因产生作用。中小企业要增强自身的盈利能力（即 Ｔ；Ｄ７６Ｖｏ，与前几年形成明显的反差。究其原因，在１９９７年以前， 增大经营成功的概率Ｐ），以优良的经营业绩和良好的财务状况吸 权益性融资的主要表现形式是配股，任何上市公司都可以进行配 引银行投资，变被动为主动地位。目前中国在中小企业融资方 股，并且配股比例不受。为约束上市公司配股圈钱成风的行 面重点支持新兴产业的融资需求，企业可根据自身情况发展科技创 新、节能减排、生物医药等项目来获取银行贷款。 为，１９９７年出台了有关对配股行为进行的，即：连续三 参考文献： 年净资产收益率达到１Ｏ％；距上次配股时间超过一年；每次配股比 …李霞任婷婷钟声：有关中小企业融资银企之间的博弈分 例不超过股本的３０％。１９９９年对国有企业的配股资格略有放松， 析『Ｉｌｌ全国商情，２００９，（１８）：５７—５８ 净资产收益率三年平均１Ｏ％，最低不低于６％。２００１年又修改为 【２１冯红岩：基于博弈论的中小企业融资研究Ｉ＿Ｊｌ中外企业 净资产收益率三年平均不低于６％，达到以上条件的上市公司才具 家，２００９，（０１）：７２—７４ 有配股资格。所以，１ ９９７年后能获得配股资格的上市公司大大减 Ｉ３】弯红地：基于银企联盟供应链的中小企业融资分析【Ｊ Ｊｌ经济 少，以配股的方式筹措权益资金的比例也大幅下降。但２０００年以 问题，２００８，（ｏ８）：５７－５９ 来上市公司增发新股的家数越来越多，由于这种方式融资金额不受 《商场现代化》２０１０ｇ１２月（中旬刊）总第６３２期 资本运营 ，发行规模根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张 则贷款利率会更高。压力较小，逐渐成为上市公司再融资的首选方式，股权融资的比重 有所提高。 由上可知，对企业来说，债务成本的最小值也会大于股权成 本，我们得到以下结论，即在目前情况下，上市公司采用股权融资 以上表明，在发达国家的成熟市场里，上市公司更偏好债务融 的成本小于债权融资，也就是说，股权融资是现阶段上市公司的最 资；在我国，１９９９年以前上市公司更偏好股权融资，其中它们选 择股权融资的部分理由诸如“内部人控制”等在现在还很适用，所 以从以上现状分析我们无法确定上市公司更偏好哪～种融资方式， 优选择。 四、对于该模型所得结论的理论解释 上述模型只是从表层给出成本的实证计算，它所得出的结论和 但是我们知道，公司偏好某种融资方式是因为它的成本更低。下面 在发达国家的成熟市场所得出的结论恰恰相反，那么为什么会出现 我将构造一个成本模型，将两者之间的成本进行比较，观察哪种成 股权融资的成本小于债权融资这种现象呢？本文将结合中国的现实 本较低，以便对公司选择融资模式给出建议。 三、股权融资和债权融资的成本比较 构建模型： 令上市公司股权融资的总成本为ＣＳ，则 ＣＳ＝ＰＳ＋ＣＴ＋ＣＰ—ＰＡ ＰＳ是股票投资股利，这一项为股利报酬率的函数，则ＰＳ＝Ｆ （募集资金，股利报酬率）。而股利报酬率则是普通股每股股利与 每股市价之比，利用目前常用的市盈率概念可以对股利报酬率进行 推算，即 股利报酬率＝每股股利／每股市价 ＝（每股收益／每股市价） （每股股利／每股收益） ＝（１／市盈率） （每股股利／每股收益） 我国公司法规定，上市公司分配当年税后利润时，应当提取利 润的百分之十列入公司法定公积金，并提取利润的百分之五至百分 之＋列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金 后，经股东会决议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配 股利最多只能为每股收益的８５％。联系到我国上市公司股利的 实际情况，则是相当多的公司常年不分红，或者只是象征性的分 红，极少有企业将当年盈利全部实施分配。而且更为重要的是，上 市公司往往采取种种做法．如不分配红利、低比例分配或以送转股 本形式分配股利，因此，股票分红的股利支出是极低的，Ｏ６，Ｏ７，０８ 年的股票分红率都没有达到５０％。２００８年８月份止，沪深股市平均 市盈率为２２．５，因此我们可以得出ＰＳ＝４ ４％ ５０％＝２ｌ２％。 ＣＴ是指股权融资交易费用，从上市公司招股说明书披露来 看，大盘股的发行费用大概是募集资金的０ ６％一１％，小盘股大概 是１．２％，平均值应在１％以内。由ｌＪ：Ｐ＿，ＣＴ＝Ｆ（募集资金，发行费用 占募集资金的比率）。 ＣＰ是指股权融资的公司控制及负动力成本。增发新股会稀释 原有股东的股权比重．影响其对上市公司的控制权，从而影响股权 激励的效应。但股权融资带来的股权分散化，却有可能改善公司治 理结构，产生一定程度的正效应。我国上市公司在现有的股权结构 状态下，大多数由国有企业改制的公司国有股权超过５０％，不会构 成对控股地位的影响，所以这种情况在我国现在基本上还不存在。 此项成本可忽略。 ＰＡ是股票上市广告效应带来的负成本。因难以计量而忽略。 所以ＣＳ＝融资金额 ３＿２％ 上市公司债务融资成本＝融资成本 Ｒ，Ｒ指贷款利率。２００８年 １０月份的一年定期利率为３．８７％，三年为５ １３％，五年为５ ５８％， 背景给出一些答案。 １股权成本弹性说 股权成本比债权成本有较多的弹性。债权成本随着利率的确 定而得以确定，当企业不能支付合约时，债权人就会采取强制措施 保证合约的实施。相比而言，股权融资有很大的灵活性，它随着经 营状况的变化而变化，投资者的期望也随之发生变化，资本市场效 率，透明性，规范性，投资者组成，投资者心态等都会影响股权成 本的弹性。在中国，股票市场还处于无效与弱式市场之间，股票价 格易发生频繁的无序波动，投资者对股票收益率缺乏客观的计量标 准，极易受价格波动的影响，所以股东要求的收益率也在不断变 化，实际上是股权成本在相应的变化。 ２．投资者的弱势 中国股票市场一再以来都是以中小投资者为主，机构投资者的 发育很不成熟。在这样的市场条件下。在上市公司和投资者的博弈 中，投资者总是站在弱势的一方，所以投资者一般都会选择“用脚 投票”，使公司在经营方面较少受到控制。 ３．中国股票市场的不成熟。经理人制度还不完善 当公司经营不善时，企业股价会下降，企业会成为兼并的对 象，从而引起管理层的撤换。在中国的情况来看，收购兼并市场还 处于起步阶段，职业经理人市场的发展更为滞后，企业一般不会撤 换管理层，所以管理层会认为股权融资成本更低。 五、小结和建议 本文根据对现状的分析，并构造一个成本模型，将股权融资成 本和债权融资成本进行比较，得出股权融资优于债务成本的结论， 更进一步对这种优势做出了初步的分析。依照本文得出的结论，对 于上市公司来说，应该在可能的条件下选择股权融资。本文的不足 之处在于部分数据无法找到，这影响了本文的分析，限于个人水 平，整个文章的逻辑严密性不够，这也是我今后可以进一步完善的 地方。 参考文献： ｆ１１陈晓单鑫：１９９９： “债务融资是否会增加上市公司的融资 成本”，载《经济研究》第９期 ｆ２１黄少安张岗：２００１： “中国上市公司股权融资偏好分 析”，载《经济研究》第１１期 张合金：２００７：《公司金融》，西南财经大学出版社 ［４降悦熊德华张峥刘力：２０（）８：“中国上市公司如何选择 融资渠道一基于问卷调查的研究”，载《金融研究》第８期 帮 《商场现代化》２０１。年１２月（中旬刊）总第６３２期 譬
