华夏幸福：模式创新,政企共赢

华夏幸福独创的园区开发的新模式，实现了政企共赢的局面；同时也带动了地产业务实现了近几年来的爆发式增长，并赋予其在土地和销售方面的优势；未来地产业务加上园区的产业发展服务将是公司主要业绩增长点；公司独特的园区开发模式符合地方诉求，符合产业转移方向，而其地产业务的定位也契合了及城镇化发展方向。 1、园区新模式实现政企共赢，新型城镇化中更受青睐。

作为开发区开发运营专家，公司标杆项目固安园区在2005-2010 年间实现了财政收入复合增长率高达179%的惊人业绩，而园区支付三浦威特的金额的复合增值率也高达161%，双方实现共赢。公司核心竞争力在于招商引资能力和全产业链服务体系，优势不易替代。

2、园区开发新模式带动地产业务发展，优势明显。

公司依靠独有的园区开发新模式，致使地产业务相对于一般房企有着以下4 方面的优势：

（一）无需囤地，土地储备巨大； （二）可获得低成本园区土地；

（三）产业落地可以支撑地产销售增长； （四）公司与土地分成模式升级。

3、定位首臵、主动郊区化两大人群，符合及新型城镇化发展方向。

公司房地产产品定位于首臵、主动郊区化两大人群，这也正好契合了当下行业（支持首套刚需的购房需求）以及未来新型城镇化（提高中小城镇的城市化率）的发展方向，无论是前者还是后者都将支撑公司后续销售能获得大幅增长。

 房地产销售和产业发展服务将是未来主要的业绩增长点。2007-2011年间，公司销售面积的复合增长高达53%。2007-2011 年上半年间，固安园区产业发展服务收入的复合增长率高达46%。此外，产业发展服务和地产业务的锁定率也均比较高，2011 年末固安园区347 亿元的巨额签约投资额已经锁定了该项业务一到两年近30%的结算收入增长，而2012 年3 季度末地产业务235 亿的预收款也已经锁定我们对公司未来两年的地产业务预测。

4、环首都经济圈和北京新机场继续推进，公司将是最大受益者之一。

作为立足于环首都区域的企业而言，未来环首都经济圈和北京新机场的建设都将对于环首都区域内的产业转移以及住宅需求增长都有极大的推动作用，未来公司也将成为最大的受益者之一。 5、面临的主要风险

 行业进一步收紧；对于返还款支付意愿度降低；国家严打防对政企关系的影响。

一、公司总体概况

1、借壳ST 国祥成功上市，加速扩张扩大版图

华夏幸福成立于1998 年，在2010 年和2011 年分别通过ST 国祥对的股份转让和增发实现了公司的整体借壳上市，公司主营房地产开发与园区开发两大业务：

（1）房地产开发业务，由其下属子公司京御地产负责开发，开发区域主要在廊坊市及北京周边地区，其中大部分为园区的配套住宅开发，目前已经形成五大产品品牌：孔雀城、孔雀宫、大卫城、兰亭和华夏；

（2）园区开发业务，由其下属子公司九通投资负责开发，开发区域主在京、津、冀地区，目前也开始向外拓展，主要业务内容包括对开发区域进行前期规划、基础设施建设、土地整理、产业发展服务（招商引资服务）、园区综合服务、厂房建设租赁等。

华夏幸福的发展主要经历了起步、转型、累积和拓展四个阶段，目前正处于加速拓展的阶段。公司最初以房地产开发起家，在2002 年开始转型尝试园区开发业务， 逐步形成了独有的“园区+地产”组合开发新模式，期间以固安工业园为主的三大园区也逐步成熟起来，其中固安工业园更是得到了市场和认可，期间获得10 多个奖项及荣誉，从侧面证明了“园区+地产”模式的可行性。而从2011 年开始，公司的园区开发加快了向外扩张的步伐，从数量来看，自2011 年年初到现在已经累计新拓展了15 个园区项目（其中大厂新兴产业示范区包含在大厂潮白河区域内），从区域上看，公司也逐步开始走出河北省，逐步开始进入辽宁、山东和江苏等地区，可见公司正处于加速拓展园区、大规模复制“园区+地产”模式的阶段。

二、园区开发业务

1、开发区投资运营专家，成功实现政企共赢

2006 年4 月6 日，三浦威特和河北固安工业园区管委会签订了具有排他性的委托开发协议，主要的开发工作包括基础设施建设、招商引资专业化服务、土地整理和园区综合服务，委托期限为50 年。一种园区开发的新模式由此在固安工业园诞生，而固安工业园

也依靠这个新模式实现了和公司的共赢局面。

从逻辑上讲，该模式的主要特征为公司前期投入并招商，后期高比例返还。其中，前半部分解决了地方财政压力的问题，并且获得长期的稳定税源，后者则解决了开发公司开发积极性的问题（也即是代理人问题），促进了“多劳多得”的良性循环，逻辑上可实现地方和公司的共赢局面；而从实际情况上看，在固安园区应用新模式的这几年中，园区的财政收入由2005 年的919 万元大幅增长至2010 年的15.4 亿元，5 年复合增长率高达179%，与此同时园区支付三浦威特的金额也由2005 年的696 万元大幅增长至2010 年8.4 亿元，5 年复合增值率高达161%，实际情况中也确实实现了地方和公司的共赢局面。

公司园区业务的核心价值在于其强大的招商引资和后续服务能力，公司拥有500 人的大客户拓展团队，分散于全国各地招商引资；公司也建立了完善的业务和投资策略模型为园区建设服务；同时公司还有涉及土地开发、基建、前期落地、后续服务、物业管理、供水供电等全系列的园区全产业链服务体系。公司将自己定位为开发区投资运营专家，而事实上，公司近年来在标杆区域如固安、大场等地取得的业绩，也使其无愧成为县域地方经济发展过程中可信赖的专家。

2、新模式中收益丰厚，对公司的支付积极性高

在以上对于新模式的优点进行阐述之后，对于返还的支付意愿将是决定新模式是否可行的关键因素，市场可能会怀疑的财政支撑不了支付这么高比例的返还。对于这个问题，我们从固安园区近几年的实际收入情况和支付情况可以得到答案。

从园区的收入情况来看，根据图表6 可知，固安工业园的财政收入由2005年的919 万元大幅增长至2010 年的15.4 亿元，5 年复合增长率高达179%，财政收入的大幅度增长将加强的支付能力，此外，从支付金额占比财政收入的比值由2005 年的76%下降至2010 年的55%，并且随着后续落地产业税收的增加，比值将进一步下降，可见财政收入对于支付金额是有一定支撑的。

从园区的实际支付情况来看，无论是固安工业园还是大厂工业园，近几年来，在的支付过程中，出现的并不是拖欠返还，相反倒是提前预付了一部分金额。固安工业园在2005-2010 年间，除了2007 年和2008年有所欠款外，其余4 年都出现提前预付款的现象，并且预付款从2005年的696 万元增长至2010 年的2.7 亿元，而大厂工业园在2009-2010 年间，都也出现了提前预付款的情况。从这个事情上，也可以看出的支付积极性还是比较高的。

3、新模式中公司收入潜力巨大，主要源自于产业发展服务

根据图表7 可知，园区支付三浦威特的金额也由2005 年的696 万元大幅增长至2010 年8.4 亿元，5 年复合增值率高达161%，显示了新模式的较高的收入增长性。而按照2011 年末固安工业园的累积签约投资额347 亿元，并保守假设签约投资额转为落地投资额的转化率为50%，并分成45%的情况下，那么至2011 年末，公司累积可确认收入为78 亿元，而我们预计2005-2011 年公司已确认收入约为30 亿元左右，即使后续没有新增投资额，剩余的约48 亿元也足够公司获得一到两年较高增长的结算收入。

其实，新模式中公司园区收入爆发式增长主要源自于产业发展服务。从园区开发各业务的收入情况来看，过去几年中，产业发展服务收入复合增长率约46%，同时，产业发展服务收入占比园区总收入的比值在不断提高，由2007年的35%增长至2011 年上半年的42%，而且未来随着更多签约投资额的陆续落地，这部分收入的增长与占比提高都将延续下去。此外，从园区开发各业务的毛利率水平来看，除了产业发展服务之外，其他三项业务的毛利率水平均比较低，一般仅在10-17%之间，而产业发展服务由于成本在销售费用

中列示所以未能计算毛利率，但该业务主要的成本就是招商人员的成本，相对收入而言较少，因此可以肯定的是，该项业务的毛利率非常之高。

4、新模式促短期经营向长期经营转变，符合新型城镇化的发展方向

除了政企共赢之外，根据一般园区模式与固安园区新模式的对比，我们发现新模式还以一大优点就是可以促进和公司的经营模式由短期经营向长期经营转变。对于而言，园区收益模式将由 “以土地一次性出让收入为主”的短期模式转变为“以产业集聚带来的稳定税源为主”的长期模式；对于公司而言，经营模式由 “房产开发和租赁”模式转变为“房产开发和园区配套服务”模式，与财政收入共同成长。

尤其对于而言，这种短期经营向长期经营的模式转变也恰恰就是未来新型城镇化的发展需要：一方面，因为长期经营模式中产业落地可以促进GDP、税收、就业、房地产

需求等等很多方面的良性循环，从推进新型城镇化的发展，避免出现过去城镇化中过度依赖土地财政、忽略对于产业的引导而导致的土地城镇化高于人口城镇化的现象；另一方面，新型城镇化过程中，由于各种基建项目将更多，这无疑将挑战地方财政的承受能力，而公司的新模式却可以分担地方前期基建投资的资金压力，这将会受到的极大的欢迎。总体而言，这种新模式在新型城镇化过程中将是地方乐于接受的、也愿意主动推广的一种模式，未来将大有发展机会。

三、地产开发业务

1、地产业务定位为城市地产运营专家，项目主要位于北京周边

公司的房地产开发业务定位为城市地产运营专家，以城市住宅地产为主，建设有特色的标志性城市社区，同步开发与城市发展相匹配的商业地产。同时在北京周边、大北京生活圈范围内以“小镇规模，连锁发展”模式，滚动开发城市周边的新兴小城镇住宅项目。

公司的地产业务主要由子公司京御地产负责，目前已经形成了两套成熟的地产开发模式：城市地产和园区地产，并有五大产品：孔雀城、孔雀宫、大卫城、兰亭和华夏，目前公司地产项目的未结算资源约为1,300 万平米，项目主要位于河北、沈阳、山东，而三者占比分别为94%、2%和4%，其中河北的土地储备主要位于环北京周边城市，如此大的项目资源，未来将受益北京住宅卖方市场的需求的外溢，及首都经济圈的建设。

2、地产业务快速增长，源于北京需求外溢及园区地产的迅猛发展

公司近几年来地产业务发展迅猛，新开工体量由2007 年的50.9 万平米大幅增长至2011 年的353.9 万平米，4 年复合增长高达62%，同时销售面积也由2007年31.3 万平米增长至2011 年的172.0 万平米，4 年复合增长高达53%。公司无论是新开工还是销售方面都呈现出了爆发式的增长，这一方面得益于公司地处北京周边，承接了近几年正处于卖方市场的北京的需求外溢，另一方面，也得益于公司大力发展园区发展的新模式，产业落地带动了相应区域住宅需求的增长，这个从公司2011 年园区地产和城市地产的开发情况中可见一斑，新开工面积、竣工面积、销售面积和销售金额4 个项目中，园区地产的

占比分别为69%、93%、86%和85%，可见近几年内房地产业务的爆发式增长在产品类型上主要得益于园区地产的发展。

3、定位首臵、主动郊区化两大人群，符合及新型城镇化发展方向

公司地产业务定位两大客户人群：

（1）城市地产以首次臵业客户为主，以居住改善客户为辅；

（2）城市周边的新兴小城镇住宅以主动郊区化人群为主，被动郊区化人群为辅。 对于前者，这正是房地产行业两年多来，所支持鼓励的对象，在短期内限购等难以取消的背景下，公司后续的刚需产品还将受益于行业；对于后者，未来新型城镇化路径将走“以大带小的城市群”路线，尤其是大城市周边的有潜力的小城镇将是未来发展的重点对象，新型城镇化进程中，小城镇的产业和需求在大城市的带动下，购房需求也将相应大幅增长，而公司对于“城市周边的新兴小城镇住宅主动郊区化人群”也将势必有所受益。

此外，根据赛维咨询对于华夏幸福城（凤河孔雀英国宫）的调查数据，我们可以发现公司的实际成交客户确实也符合了公司的定位，并且也表现出了很强烈的客户特征，如：84%的客户以20-39 岁为主、81%的客户具有本科和大专学历、58%的客户年收入在6-20 万元、47%的客户为首次臵业、87%的客户为自住用途和68%的客户采用按揭支付等，这表明了公司项目的客群主要为年轻一代、中等收入、自住、首次臵业为主的刚需群体。

4、园区开发新模式带动地产业务发展， 较一般房企优势较多

在公司“园区+地产”的开发模式中，园区和地产两项业务相辅相成，起着相互促进的作用，其中地产业务受到园区业务的带动尤为明显。我们认为，公司依靠独有的园区开发新模式，致使地产业务相对于一般房企有着以下4 方面的优势： （一) 公司的园区土地储备巨大。

由于在与合作当中，公司在地方的基建和产业方面都对做出了不小的贡献，同时由于公司也介入了园区的前期规划，对于配套住宅产品的定位更有把握，因此更倾向于选择公司作为园区配套住宅的开发商，而公司在园区拿地基本上也就十拿九稳，的土地储备非常巨大。

（二）公司可获得低成本园区土地。

虽然公司也表示在土地成本上并没有优势，但从数据上看，公司近两年来的土地成本还是比较低的。公司2011年2012 年前三季度的新增土地楼板价分别为726 元/平米和605 元/平米，占比当期的销售均约9.7%左右，相对于当期全国35-40%的占比而言，低土地成本优势明显。

（三） 产业落地可以支撑公司销售增长。

园区的产业落地，解决了就业问题，增加了购房需求，而就业人员收入的增长，则加强的他们的消费能力，因此，公司的园区地产的销售增长有一定支撑。 （四）公司与土地分成模式升级。

这一点其实是从园区开发和产业开发两方面综合来讲的。在我们以往的认识中，房地产飞速发展的10 年中，房企和分成土地红利而双赢，但随着近几年内房价的涨幅弱于地价，全国土地成交均价占比销售均价由2004 年的27%增长至37%，这就导致了分成比例的上升，而房企分成比例下降，后续这种模式对于房企而言空间有限。而新模式中，公司除了分享以往土地红利的分成之外，还可以对公司为园区创造的价值做分成（主要指产业发展服务落地投资额的45%分成），因此，公司与土地分成模式升级，具有着巨大的发展空间。园区开发初期，财政收入来源主体为住宅用地出让收入，财政返还一定程度上可以视为公司拍地后的收到的土地款补贴，由于这部分补贴以园区服务收入形式间接体现，而非以往其他公司采用的低挂牌地价的直补形式，较大程度上避免了高额土地的问题。

四、区域机会

1、首都经济圈规划即将通过，环首都县市迎来历史机遇

2011 年北京市人均GDP 为80,394 元，而河北省仅为33,719 元。北京与河北之间的经济发展水平的巨大落差被学界称为“产业悬崖”。

2010 年11 月，河北省推出环首都经济圈的构想，将环绕北京的涿州市、涞水县等13 个县市划入环首都经济圈规划范围内；围绕北京周边建设高层次人才创业园区、科技成果孵化园区、新兴产业示范园区、现代物流园区。河北省以三河、香河、大厂为基础，建设京东新城；以涿州市为基础，建设京南新城；以怀来县、涿鹿县为基础，建设京北新城。将这三个新城以及7 个人口在30 万人以上的中等规模城市，环绕北京建成一个城市带。按照规划，圈定的13 个县市2-3 年内与北京实现“同城化” ：医保无障碍对接，城际轨道交通连接，移动电话无漫游固话无长途，公路同标准对接等。经过近年来的城际交通建设发展，河北与首都的空间距离已经大幅缩短，而与大兴接壤的固安、北京东部的燕郊和香河、与通州接壤的大厂等已经事实上形成了北京的卫星城。

2011 年全国“”讨论通过的国家“十二五”规划纲要首次提出了首都经济圈概念，而近期媒体信息显示，由北京作为规划前期工作主体牵头起草建议稿，已在三方达成共识后联合上报，争取在2013 年1 月底前上报。一旦“首都经济圈发展规划”获得通过、细节敲定，京、津、冀三地的新一轮合作将摆上议事日程，河北省的京郊县市将率先受益，获得大发展的历史契机。

华夏幸福在京郊周边密集布局，范围包括固安、大厂、怀来、文安、滦平、广阳等，其产业园区承接了大量从北京转移出来的电子信息等产业，其孔雀城等系列住宅项目也为大量北京工作族提供了平价居所；未来公司将成为首都经济圈建设中的最大受益者之一。

2、北京新机场建设将成固安腾飞契机

由于首都机场的客流吞吐量预计达到饱和，北京规划建设新机场，根据《全国民用机场布局规划》，首都新机场建设地确定在大兴区南部的礼贤镇、榆垡镇，2012 年11 月16 日，国家批复北京南站至首都第二机场的新机场快线，标志着新机场的规划批复已经近在眼前。与此同时，北京新三年城南行动计划已经编制完成，明年起实施，将全力推进新机场主体工程建设，制定临空经济区规划，北京市对城南地区的投资增幅将继续高出全市的10%以上。

北京新机场定址大兴和新机场快线的建设将极大提升北京城南板块和河北固安的价值。华夏幸福在固安的开发区和住宅建设已经经历八年。新机场建设必将带动区域内各项市政配套设施的完善，未来该区域交通出行、商业服务业配套都将获得极大提升，从而提升区域内孔雀城等住宅的价值；河北对于临空经济区的规划和空港产业链的形成也将为固安园区提供巨大的发展空间。

11 月26 日，华夏幸福公告与中国联合航空有限公司签订战略合作协议，共同在河北省推进北京新机场国际临空经济区建设。

五、财务分析

1、净负债率较低， 预收款锁定率高

截至2012 年3 季度末，公司资产负债率为87.5%，剔除预收款后的资产负债率仅为23.3%，净负债率为21.3%，远低于行业平均水平70%；货币资金为38 亿元，而短债合计仅为14 亿元，可以完全覆盖，短期内无偿债压力。总体而言，公司的负债率较为健康，并且，鉴于公司园区和地产两项业务的结合实现了长短期现金流的平衡，因此，我们认为公司后续的偿债风险不大。

另外，公司的预收款项占比营业收入的比值向来很高，近年来还有着逐步上涨的趋势，由2008 年的86%增长至2011 年的218%，可见公司预收款对于营业收入的锁定之高，这也奠定了公司未来继续大幅增长的基础。截至2012 年3季度末，公司的预收款项为235 亿元，已经可以完全锁定我们对于公司2013-2014 年的房地产预测收入。

六、对于华夏幸福的几点认识

1、园区新模式实现政企共赢，新型城镇化中更受青睐

2005-2010 年间，固安园区财政收入复合增长率高达179%，而园区支付三浦威特的金额的复合增值率也高达161%，双方共赢局面非常明显。新型城镇化推进过程中，地方的最大的难题就是产业落地难以及前期开发资金紧张的问题，而公司的园区开发新模式正好解之困。

2、园区开发新模式带动地产业务发展， 较一般房企优势较多

公司依靠独有的园区开发新模式，致使地产业务相对于一般房企有着以下4 方面的优势：

（1）公司的园区土地储备巨大； （2）公司可获得低成本园区土地； （3）产业落地可以支撑公司销售增长； （4）公司与土地分成模式升级。

3、定位首臵、主动郊区化两大人群，符合及新型城镇化发展方向

公司房地产产品定位于首臵、主动郊区化两大人群，这也正好契合了当下行业（支持首套刚需的购房需求）以及未来新型城镇化（提高中小城镇的城市化率）的发展方向，无论是前者还是后者都将支撑公司后续销售能获得大幅增长。

4、房地产销售和产业发展服务将是未来主要的业绩增长点。

2007-2011 年间，公司销售面积的复合增长高达53%。2007-2011 年上半年间，固安园区产业发展服务收入的复合增长率高达46%。此外，产业发展服务和地产业务的锁定率也均比较高，2011 年末固安园区347 亿元的巨额签约投资额已经锁定了该项业务一到两年近30%的结算收入增长，而2012 年3 季度末地产业务235 亿的预收款也已经锁定我们对公司未来两年的地产业务预测。

5、环首都经济圈和北京新机场继续推进，公司将是最大受益者之一

作为立足于环首都区域的企业而言，未来环首都经济圈和北京新机场的建设都将对于环首都区域内的产业转移以及住宅需求增长都有极大的推动作用，未来公司也将成为的最大受益者之一。